A los inversionistas de capital de riesgo se les paga muy bien para perder dinero

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La incapacidad de la industria para superar las acciones públicas es una decepción para los inversores y una amenaza muy real a la sostenibilidad de la industria VC como la conocemos.

Resulta pertinente entender cuáles son los incentivos que tienen los VC’s aprovechando las observaciones que hace , miembro senior de Kauffman Foundation, sobre todo teniendo en cuenta los 13 cambios que están demoliendo la industria VC como la conocemos.

2013 tenía todos los signos de ser un año de “remontada” para el capital de riesgo. El auge de las acciones públicas y un recuperado mercado IPO generó un portafolio récord de exits de compañías y distribuciones de fondos VC. La industria se dio cuenta de sus rendimientos más altos desde el boom de Internet.

Sin embargo, el desempeño de los datos de la industria en 2013 de Cambridge Associates muestra que el capital de riesgo sigue en una rentabilidad inferior al S&P 500, NASDAQ y Russell 2000.

La incapacidad persistente de la industria para superar las acciones públicas es una decepción para los inversores, y una amenaza muy real a la sostenibilidad de la industria de capital riesgo tal como la conocemos. Una firma de VC es, ante todo, un vehículo de inversión creado para generar beneficios para los inversores que superen los disponibles en los mercados de renta variable pública de bajo costo. Si ese objetivo se incumple persistentemente, los inversores destinarán su capital a otros lugares.

Los malos resultados de las empresas de capital de riesgo deben ser un problema obvio para los inversores institucionales. Los fondos públicos de pensiones, dotaciones y fundaciones (llamados socios limitados, o LP’s) que pagan la factura de la industria a través de sus inversiones en fondos de capital riesgo lo hacen para darse cuenta de los descomunales retornos que VC pretende ofrecer. Los LP’s esperan ser pagados bien para asumir las altas tarifas (2% de derechos anuales sobre el capital comprometido) y la falta de una amplia liquidez (mínimo 10 años) de la inversión en acciones privadas. Una tasa de riesgo mínimamente viable de retorno es de 300-500 puntos básicos de rentabilidad por encima de los mercados públicos, un nivel de rentabilidad que los inversores no han visto consistentemente desde finales de 1990, a pesar de las predicciones optimistas de las tendencias tecnológicas prometedoras, una pequeña Industria VC “del tamaño adecuado”, mejora de los mercados de salida, y las increíbles oportunidades de inversión.

Están, por supuesto, las distintas empresas que tienen éxito en la generación de tasas de riesgo de retorno. Pero son demasiado pequeñas y demasiado pocas para compensar la gran mayoría de fondos que no logran generar retornos atractivos (o ningún retorno) para los inversores. También son inaccesibles a los inversores institucionales que buscan hacer nuevos o largos compromisos con la esperanza de generar un rendimiento superior al del mercado en su portafolio.

Pero el problema más grande -y el verdadero problema para los inversores- es cómo un poco de este problema de bajo rendimiento persistente es para los propios capitalistas de riesgo. Los LP’s han creado y perpetuado una industria de tal desajuste económico estructural que los VC’s pueden tener un mal desempeño y no sólo sobrevivir, sino prosperar.

Para entender cómo hemos llegado hasta aquí, tenemos que comprender cuatro cuestiones principales:

A los VC’s no se les paga para generar grandes retornos. Los LP’s les pagan a los VC’s como gestores de activos, no como inversores. Los LP’s generalmente les pagan a los VC’s una cuota anual de 2% sobre el capital comprometido (que puede reducirse nominalmente después del final de un período de inversión de 4 o 5 años), y el 20% del Carried interest o carry(porcentaje que obtiene el VC por los beneficios de la inversión). La tasa de 2% es compensación en efectivo, se paga anualmente, independientemente de la actividad de inversión o rendimiento de la firma de capital riesgo. Esta estructura de tasa fija de 2% crea el incentivo para acumular y administrar más activos. Cuanto mayor sea el fondo, mayor será el flujo de la cuota. La posterior recaudación de fondos más grandes permite a los VC’s fijar una indemnización en efectivo acumulada y más grande.

El 20%, en contraste, se paga de forma esporádica y solo hasta varios años después de que el fondo levante, y está directamente relacionado con el rendimiento de la inversión (o la falta de él).

Dado el bajo rendimiento persistente de la industria, hay muchos VC’s que no han recibido un cheque “carry” en una década, o si son más recientes en la industria, nunca. Estos VC’s viven enteramente del pago corriente. Los honorarios resultan ser la sangre vital de la industria de capital riesgo, no los retornos más taquilleros y los “carry” que la narrativa VC tradicional sugiere.

A los VC’s les pagan muy bien cuando se desempeño es inferior. Los VC’s tienen una gran actuación. Levantan un fondo, y lo cierran en un mínimo de 10 años de compensación basada ​​en honorarios fijos. Tres o cuatro años después levantan un segundo fondo, basado en gran medida en los retornos no realizados del fondo existente.

Por lo general, el fondo posterior es mayor, por lo que el VC lo cierra en otros 10 años de una mayor compensación basada ​​en honorarios fijos, además de las cuotas restantes del fondo actual. Etcétera. Suponga que toma tres o cuatro fondos de escasa rentabilidad empezar a ponerse al día con una entidad de capital riesgo. Para entonces, los inversores ya han pagado por casi dos décadas altos niveles de compensación basados ​​en honorarios fijos, independientemente de los retornos de inversión. Y la compensación basada ​​en honorarios no es trivial – en todos menos en los fondos más pequeños, los socios hacen máximo seis y más a menudo siete, calculando la compensación fija en efectivo.

Los inversores han perpetuado una estructura de compensación donde los VC’s pueden generar ingresos personales significativos sobre su carrera, incluso cuando no hacen ningún dinero para sus LP’s. Esta estructura de pago perpetúa el desajuste económico entre VC’s y LP’s, falla en crear fuertes incentivos para generar rendimientos muy grandes y, lo más importante, aísla económicamente a los VC’s de su bajo rendimiento de la inversión. Un reciente artículo citó varios VC’s que apoyan la idea de que los emprendedores deben pagar US$100 mil (o menos) por año hasta que sus empresas sean rentables. ¿Qué pasa si la compensación de los LP’s para los VC’s se estructura de esa manera? Los inversores verían cuotas más bajas y podrían dejar de pagar bien por bajo rendimiento, y los VC’s confiarían en su rendimiento de inversión y y en los beneficios de la inversión para generar una compensación más alta. Así los LP’s pagarían bien a los VC’s, a través del beneficio, cuando ellos hacen lo que dicen que van a hacer: generar grandes ganancias en exceso de los mercados públicos.

Los VC’s escasamente invierten en sus propios fondos. El “estándar de mercado” es para capitalistas de riesgo que invierten personalmente el 1% del tamaño del fondo, y para los inversionistas que aportan el 99% restante. Es una división interesante, teniendo en cuenta que, al escuchar lo que los VC’s dicen en un encuentro de pitch, no hay mejor lugar para invertir su dinero que en su fondo. Recojer cualquier presentación empresarial, mostrar la presentación o el memorando de colocación privada y leer sobre las proyecciones optimistas de la industria de capital riesgo, la estrategia única del fondo, las increíbles tendencias del mercado y la tecnología que apoyan la estrategia, y el impresionante equipo de inversores que genera el “cuartil más alto” de rendimientos. ¡El futuro nunca ha tenido mejor aspecto! Sin embargo, cuando llega el momento de cerrar el fondo, no hay casi una chequera VC a la vista. De hecho, muchos capitalistas de riesgo incluso no invierten patrimonio personal en su fondo, en lugar de contribuir a su inversión a través de su participación en los gatos de gestión.

El año pasado hablé en una conferencia ante un auditorio de VC’s. Durante nuestra discusión sobre los niveles de compromiso de capital de riesgo, un frustrado VC levantó la mano y preguntó “¿Cuánto tengo que comprometer para hacer felices a mis inversores?” Esa pregunta revela la actitud más común que encuentro entre los capitalistas de riesgo; no preguntan cuánto pueden invertir, sino más bien, qué tan poco. Buscan un mínimo, no un máximo. Cuando llega el momento de poner su propio dinero donde está su boca, hay una sorprendente falta tanto de interés como de capital. Los inversores están bien servidos a prestar mayor atención a este fenómeno, y ver lo que hacen los capitalistas de riesgo, en lugar de escuchar sólo lo que dicen.

¿Cuál es el nivel óptimo de compromiso de un VC? Bueno, depende. Depende de los socios en el fondo, sus niveles anteriores de éxito, sus balances personales, y su etapa en la vida. El punto del compromiso del VC es asegurar que cada uno de los socios tiene una inversión significativa (para ellos) en el fondo. El uno por ciento rara vez es significativo. He argumentado anteriormente que tiene sentido comenzar (y preferiblemente terminar) la conversación en un nivel de compromiso de 5-10%, modificando el rango ya sea hacia arriba o hacia abajo, para tener en cuenta los niveles de activos personales y las circunstancias del equipo. Si los socios no se están comprometiendo capital significativo con entusiasmo para su propio fondo, los LP’s deben suponer que el fondo es demasiado grande, la estrategia de inversión es demasiado arriesgada o no está probada, o que los capitalistas de riesgo no tienen confianza en su propia capacidad de generar los retornos que prometen. Los inversores deben correr, no caminando, de esos fondos.

La industria de capital riesgo no ha logrado innovar. El modelo de negocio y la estructura económica de la asociación VC ha permanecido estancada durante las últimas dos décadas. Pese a los enormes cambios en la industria -más fondos, más capital, fondos más grandes, menos costos para iniciar empresas, retornos pobres- los inversores no han logrado cambiar la estructura económica básica del fondo de capital riesgo, incluso cuando está claramente en su interés económico. Los VC’s apenas han tomado la delantera en la “destrucción creativa” en la industria o, como hemos visto, los altos niveles de los honorarios en la gestión de activos y el flujo continuo de capital en fondos de capital riesgo cada vez más grandes ofrece poco incentivo económico para que ellos lo hagan.

El comportamiento de los VCs ‘no puede ser loable, pero es comprensible. Cualquier cambio, entonces, debe provenir de los inversores. La buena noticia -y hay algunos- es que el cambio está empezando a ocurrir. La creciente prevalencia de fondos de capital de riesgo pequeños se reduce significativamente, y puede incluso eliminar el efecto de desajuste de los gruesos honorarios que dominan los grandes fondos. Es muy difícil ser un fondo de US$100 millones a costa de la economía de bajo rendimiento. No así para un fondo de US$1.000 millones. La plataforma de inversión en línea AngelList y su grupo emergente de sindicatos renuncian a honorarios en favor de los beneficios de la inversión, de forma que lo positivo y negativo de la inversión son compartidos por los VC’s y LP’s por igual. (Aclaración: la Kauffman Foundation, donde soy un miembro, es un inversionista en AngelList). La ausencia de honorarios pone a VC’s y ángeles en igualdad con sus inversores y alinea perfectamente  los intereses.

También estamos viendo cierta evidencia de que los capitalistas de riesgo no están completamente aislados de su propio bajo rendimiento. El último anuario de National Venture Capital Association (2013) indica que el número de fondos de capital riesgo ha caído un 25% en la última década, y el número de firmas de capital riesgo ha disminuido un 8%. Incluso, más dramáticamente, el número de profesionales VC’s ha caído un 60%. Pero estos números son pequeños en relación al tamaño del problema de bajo rendimiento.

Los LP’s sin duda puede hacer un mejor trabajo pagándoles a los VC’s para actuar menos como administradores de activos y más como inversionistas. Podemos recortar los honorarios de manera espectacular, estructurar la compensación así los salarios son pequeños y los cheques de los beneficios de la inversión importan, y dejar de pagar a los VC’s para levantar fondos más grandes. Los LP’s pueden pagar a los VC’s para que hagan lo que dicen que van a hacer: generar rendimientos muy por encima de los mercados públicos. Hasta que no hagamos eso, el enemigo de un mejor rendimiento somos nosotros.

Post traducido al español desde su fuente original en Harvard Business Review

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